Thiago Zanetoni, especialista em investimentos da WIT Invest - Créditos: DivulgaçãoVocê não deveria investir o seu dinheiro sem antes dar uma grande atenção à maneira como estão se posicionando os grandes alocadores de capital, são eles que geram os grandes fluxos e puxam os preços para baixo e para cima.
Mais do que isso, seus posicionamentos são pouco expostos na grande mídia e nos vídeos do Youtube, mas conseguimos entender suas visões a partir da maneira como a bolsa, os juros e nossa moeda tem se comportado nas últimas três semanas.
Começando com o principal
Certa vez ouvi dizer que só existe um ativo no mundo e todo o resto é derivativo, esse único ativo é a taxa de juros dos EUA e todos os outros investimentos derivam dele.
Hoje o mercado aponta para um ciclo de corte de juros americanos da ordem de 250bps, aproximadamente, quando chegaremos a Fed Funds Rate na casa dos 3,00% (média da banda) ao ano, o que seria considerado juro neutro, aquele que não exerce nenhum tipo de pressão inflacionária.
O mandato do Banco Central Americano é duplo, ou seja, o FED deve atuar para manter inflação na meta, com atenção aos dados de emprego.
Uma vez controlada a inflação, o foco passa a ser o mercado de trabalho e, nesse momento, as projeções do FED apontam para desemprego na casa dos 4,5%, elevação considerável em relação ao patamar atual, o que justificou uma postura proativa representada pelo corte de 50bps que deu início ao ciclo iniciado na reunião de setembro.
A PUT do FED in-the-money!
O patamar de juros americanos em 5,5% a.a. (topo da banda) é consideravelmente elevado, por isso, caso o desemprego americano seja superior ao projetado atualmente denotando uma maior desaceleração da atividade econômica por lá, os cortes poderiam ser ainda mais agressivos.
Por aqui a história é outra. No Brasil, passamos por aproximadamente 4 meses em que temos visto uma desancoragem nas expectativas de inflação, onde observamos a inflação implícita (resultado da subtração da curva de juros nominais pelos reais) bem acima das projeções do próprio Bacen.
Por isso, no comunicado pós reunião do Copom de setembro vimos uma mudança do tom da diretoria do Banco Central, ao ressaltar que suas projeções de inflação no horizonte relevante estão acima da sua meta, notadamente pela inflação de serviços e o claríssimo risco inflacionário da nossa política econômica.
Abrindo parênteses para falar sobre o hiato do produto
O conceito econômico de hiato do produto, parte da premissa que o país tem um PIB potencial a partir de uma junção de fatores, que ajudarão a decidir o quão contracionista ou expansionista uma política econômica poderá ser.
Se o hiato está aberto, a postura pode ser mais expansionista via corte de juros (política monetária) ou gastos do governo (política fiscal), por exemplo, não havendo hiato, terá de ser observada a pressão altista inflacionária, mudando a postura expansionista para algo mais contracionista.
A contração pode se dar via política fiscal, monetária ou por ambas. Quando o governo tem uma política fiscal nitidamente frouxa, significará um comportamento ainda mais duro pelo lado monetário.
Poderia haver um trabalho por ambas as frentes, mas com o fiscal desequilibrado o Banco Central terá de fazer o serviço dos dois.
Higher for longer
A SELIC consegue reequilibrar esse jogo, mas o fato de não termos uma política fiscal que aponte para uma melhora na trajetória de nossa Dívida/PIB trará um problema consigo: juros altos por muito mais tempo!
Se teremos em nosso horizonte relevante uma inflação persistentemente acima das metas e deveríamos ter um trabalho feito em conjunto entre política fiscal e monetária, o resultado será juros elevados por mais tempo, dado que a piora no quadro fiscal é quase certa.
Isso porque, o Arcabouço Fiscal que poderia servir como uma âncora no aumento dos gastos públicos, trará exatamente o oposto, pois os gastos com educação e saúde - principalmente - crescerão num ritmo muito mais forte do que a arrecadação que fará frente a esses desembolsos.
Como produto da relação entre receitas e despesas devemos ter uma piora do resultado primário da ordem de -2%, quando o país precisaria de algo como +2,5% para reequilibrar esse jogo.
A fórmula do Produto Interno Bruto (PIB) sob a ótica do consumo é representada por: PIB = C + G + I + (E – I), onde o PIB é resultado da somatória do Consumo das Famílias (C) com Gastos do Governo (G) mais o Investimentos das Empresas (I) e Exportações Líquidas, Exportações menos Importações (E – I).
Ainda que tenhamos Investimentos das Empresas no mesmo patamar de 10 anos atrás e resultado neutro vindo de nossa Balança Comercial, o Brasil deve entregar crescimento superior a 3% neste ano de 2024, quase tudo vindo dos outros dois componentes da fórmula acima que são Gastos do Governo e Consumo das Famílias.
O ponto é que temos pouco ganho de produtividade, gerando um crescimento quase que artificial baseado em transferência de renda por parte do governo e gastos em excesso das famílias, em seus mais baixos níveis de poupança.
Componentes notadamente inflacionários, ofuscados por um crescimento enganoso.
Tudo isso abre brecha para as tradicionais pedaladas, contabilidade criativa do nosso governo que, do lado das despesas e receitas reclassifica rubricas que confundirão o entendimento sobre a real situação de nossas finanças.
Destaque-se uma recente apropriação de R$ 8Bi de uma conta Reserva Financeira do nosso Tesouro classificada como receita primária, o que sabemos que não é, pois trata-se de receita financeira, ou “vale gás” não tratado como gasto discricionário que o é.
O Brasil acaba passando de ano com notas médias no boletim e ainda está colando, o mercado está de olho e sabe que vai chegar um momento que não dará mais para colar.
O aluno precisa de uma bela bronca para entender que tem que estudar mais? Ou de outra forma, precisamos de uma crise para entendermos que nossa política fiscal tem que ser repensada para gerar o crescimento sustentável de nossa economia? Parece que sim!
Tudo isso para dizer que os juros projetados para os próximos 10 anos no Brasil (via DI1) está acima de 12,3% e com pressões altistas muito bem fundamentadas.
Pressão altista em juros projetados em 12% no “final do ciclo”?
Parece loucura dizer isso, mas mesmo com juros projetados em quase 12% para meados de 2025 o Balanço de Risco do Banco Central aponta para um desequilíbrio que, pelos seus modelos, exigiriam ainda mais altas de juros.
As premissas que embutem inflação acima de 4% no horizonte relevante e dólar a R$ 5,60 no modelo, elevam o juro de equilíbrio para algo muito mais próximo de 14% do que dos 12%, anteriormente precificados.
De outra forma, a depender das projeções de inflação do Banco Central e seguindo as atuais premissas, o modelo resultará em mais 300bps de elevação nos juros ou 13,75% até o primeiro de trimestre de 2026.
Feche os olhos e mergulhe em renda fixa! Será?
Por vezes, a macroeconomia pode se tornar tão complexa que o mercado fica disfuncional e esse é o momento que vivemos em Crédito Privado.
O apetite por títulos High Grade e Infraestrutura tem sido tão grande que os emissores aproveitaram da oportunidade nos últimos 2 anos para, aos poucos, comprimirem os spreads para níveis quase inaceitáveis como os atuais.
Emissores alavancados como frigoríficos, indústria alimentícia em geral e tantos outros setores instáveis, têm conseguido captar bilhões com quase nenhum prêmio sobre os Títulos Soberanos equivalentes.
Não tem segredo, se comprei um CRA de um frigorífico recebendo NTNB + 0,15%, esse spread tem pouco para cair, mas tem muito para subir. Curva abrindo + spread abrindo = queda do preço dos títulos.
E se minha carteira de Renda Fixa for concentrada em bancos?
Pode fazer mais sentido, mas os bancos enxergam esse cenário, então sabem que não dá para pagar muito porque a alta dos juros é certa, mas nem precisam porque com os créditos privados pagando tão pouco e, com as suas emissões quase todas cobertas pelo FGC, o investidor tem sido pouco exigente com os títulos bancários assim como nos créditos privados.
Por que as taxas das NTN-Bs não caem nunca?
Parte do motivo foi o explicado acima. Pense com a cabeça de um gestor ou um tesoureiro. O cenário macro te trás poucas oportunidades que não a renda fixa, se sou gestor de um fundo isento, posso estender a isenção ao meu cotista contanto que invista majoritariamente em títulos isentos. A maiorias das emissões utilizam IPCA+ como indexador, principalmente de infraestrutura que são obrigadas a isso.
Posso oferecer ao meu cotista bom rendimento, isento, mas ainda bastante volátil, dadas as oscilações em nossa curva de juros. Para isso, uso uma ferramenta que torna a performance do meu fundo em algo muito parecido ao comportamento de uma carteira pós.
Como? Ficando vendido em NTN-B, me utilizando de DAP (cupom de IPCA), imunizando a volatilidade da minha carteira, entregando taxa nominal, somado a um (cada vez mais escasso) spread.
Os grandes gestores têm cada vez mais “posições vendidas” em NTN-B e pelo tempo que houver novas emissões de Crédito Privado essa estratégia não deve mudar.
Quão nociva é essa estratégia?
Se você tem uma posição casada em long título de crédito privado e short NTN-B, a cota sugere uma volatilidade artificialmente menor do que ela realmente é, ou seja, os títulos são voláteis e é normal que o sejam, mas com a imunização da oscilação o cotista não percebe o risco do mercado que está inserido.
É importante frisar que a abertura dos spreads não pode ser maquiada, um evento potencialmente desencadeador de piora na visão do mercado de crédito privado traria consigo uma reprecificação negativa desses títulos mesmo não tendo pressão vendedora de crédito privado, imagine se um aumento vultuoso de resgates fizesse com que esses títulos precisassem ser vendidos às pressas.
Como o Tesouro tem colaborado com esse cenário?
Após vários leilões frustrados de NTN-B e sabendo que ele tem sido usado como ferramenta de hedge de carteiras, o Tesouro tem feito poucos leilões com títulos indexados a IPCA, concentrando suas emissões em LFT, fazendo com que atualmente quase 50% da nossa Dívida Pública esteja lastreada em SELIC.
Dessa forma, à medida que nossa dívida pública cresce juntamente com a elevação dos juros, temos uma piora fiscal potencializada.
O copo meio cheio do long/short de renda fixa
A maioria das emissões de crédito privado tem vindo com prazos extremamente elevados, muitos deles com mais de 15 anos até o vencimento.
Para o emissor é bastante tranquilo, pois títulos longos são mais voláteis, mas como a oscilação dos preços é imunizada com a venda do título público equivalente, o investidor aceita qualquer prazo, com isso faz muito mais sentido alongar essa dívida para o máximo que der do que emitir algo para curto prazo.
O ponto positivo é que títulos mais curtos, notadamente com até 5 anos de vencimento, são pouco usados como ferramentas de hedge, tendo pouco fluxo vendedor e, dado que as taxas curtas, são tão atrativas quanto as longas, o investidor pode olhar com carinho nos títulos IPCA+ de curto prazo (IMA-B 5).
Deixando um pouco de lado a compra especulativa de um título IPCA+ de 5 anos ou menos, ou seja, investindo e mantendo até o vencimento você tem um juro real já bastante elevado (+ de 6%), com pressão inflacionária assimetricamente para cima, ou seja, no curto prazo, com o hiato do produto pressionado, o repasse de preços acontece com muito mais facilidade resultando em choques inflacionários de curto prazo o que, sob essa ótica seria positivo.
As ideias se tornando estratégias
As alocações estão fluindo para menor posições em ações, mesmo com preços super convidativos, à medida que o mercado embutir nos valuations o aumento nas expectativas de juros futuros as ações devem sofrer de forma generalizada.
É importante salientar que os juros de anos no Brasil estavam na casa dos 11,3% e dentro de 1 mês o mercado passou a recalibrar as expectativas para algo bem mais pra cima, lembre-se que seguindo o modelo do BACEN poderíamos voltar a ter SELIC em 13,75% até o início de 2026.
Esses 3,5% ao ano, por 10 anos impactaria fortemente no preço das ações.
É de se esperar posições tomadas no juro curto (apostando na alta), aplicadas nos juros reais curtos (menos de 5 anos), compradas em inflação implícita e a parte de risco deve ficar concentrada em moedas, com o corte de juros americanos quase na mesma magnitude da alta dos juros brasileiros, devemos ver
fluxo estrangeiro positivo, mesmo com o cenário de longo prazo pouco animador para o Brasil, taticamente nossa moeda pode se destacar frente aos demais emergentes no curto prazo.
Por fim, uma alocação de carteira que permitirá atravessar bem esses momentos pode seguir a seguinte estratégia:
Sobre a WIT - Wealth, Investments & Trust
A WIT - Wealth, Investments & Trust - é assessoria, planejamento e execução para cuidar do patrimônio de pessoas, grupos familiares e empresas, de forma integral e sincronizada, apoiada por uma sofisticada estrutura de especialistas e de empresas que atuam de forma independente, porém complementar. O multi family office atua nas áreas de assessoria de investimentos; fundos exclusivos; câmbio e remessas internacionais; serviços financeiros e emissão de dívidas em mercado de capitais; ativos imobiliários e consultoria patrimonial. Atualmente, a empresa está presente em nas capitais de São Paulo e Paraná, em Curitiba, e em cidades do interior paulista: Campinas, São José do Rio Preto, Ribeirão Preto, São João da Boa Vista, Araçatuba, Votuporanga, Jundiaí e Itu.
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LUCAS VOIGT
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